2008년과 같은 금융 위기가 오지 않을 것이라고 믿는 가장 큰 이유 중 하나는 주택 시장이 잘 견뎌내고 있기 때문입니다. 즉, 우리는 다양한 종류의 경기 침체를 경험할 가능성이 더 높으며 올해 말쯤에 일어날 것이라고 생각합니다.
이것이 또 다른 2008년식 위기가 아닌 이유
주거용 부동산은 10년 반 전 대격변적인 글로벌 금융위기를 촉발한 원인으로 유명합니다. 그 이유는 주거용 부동산이 전 세계 중산층의 주요 자산 중 하나이기 때문입니다. 그리고 주택담보대출을 통해 빌린 돈으로 인해 레버리지 투자가 이루어집니다. 따라서 광범위하고 광범위한 주택 가격 하락은 경제에 독이 될 수 있습니다.
하지만 오늘날 집값에 대해 걱정하는 사람은 그리 많지 않습니다. 그래서 저는 상업용 부동산, 은행, 부채 상한선을 둘러싼 암울한 분위기에서 잠시 벗어나 집값과 집값이 왜 지금 우리를 걱정하지 않는지에 대해 집중해 보려고 합니다. 그리고 가장 비싼 시장 중 하나인 영국을 첫 번째 예로 들어보겠습니다.
영국도 주거용 부동산에 대해 걱정하지 않습니다.
런던에 거주하며 Money Distilled 뉴스레터를 집필하는 제 동료 John Stepek이 친절하게도 저를 위해 자신의 견해를 정리해 주었습니다. 여기 있습니다:
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영국에서는 집값이 고착화되어 있습니다. 다른 많은 글로벌 시장과 마찬가지로 연봉 대비 집값이 극단적인 수준에 이르렀고, 이는 특히 젊은 층을 중심으로 큰 정치적 분노를 불러일으키고 있습니다. 특히 런던이나 런던 근교에 거주하는 사람들은 계속 오르는 임대료를 지불하고 있지만 주택 대출에 필요한 보증금을 올릴 수 없다는 사실을 알게 되었습니다.
이자율 상승으로 대출 비용이 상승하고 그 결과 가격이 하락하기 시작했는데, 널리 사용되는 Nationwide 데이터에 따르면 2022년 여름 최고점 대비 약 4% 하락했습니다(Nationwide는 영국의 대형 모기지 대출 기관입니다). 확실하지는 않지만(최근 데이터는 놀랍게도 상승세를 보이고 있습니다) 이러한 추세는 계속될 것으로 보입니다.
영국 모기지 시장은 비교적 단기적인 롤링 대출을 기반으로 합니다. 대출자는 변동금리 또는 고정금리 주택담보대출을 받아 주택을 구입하고, 약 25년에 걸쳐 상환하는 것이 일반적인 장기 계획입니다(경제성 문제로 인해 이자율이 조금씩 상승하고 있긴 하지만). 이러한 대출의 만기는 일반적으로 2년 또는 5년입니다(영국에서는 10년을 장기 고정으로 간주합니다). 그런 다음 기간이 끝나면 재융자를 받습니다.
그 결과, 2021년 또는 2022년에 2% 미만의 이자율로 주택담보대출을 받은 약 140만 명의 주택 소유자가 2024년 말 이전에 재융자를 고려하고 있는 것으로 추정됩니다. 재융자를 하게 되면 4%에 가까운 금리로 재융자를 하게 될 것입니다. 이는 월 페이먼트가 크게 증가한다는 것을 의미하며, 이는 결국 소비자 지출에 사용할 수 있는 돈이 줄어든다는 것을 의미합니다. (제 동료 Alice가 제공한 공포 이야기를 여기에서 읽어보실 수 있습니다.)
언뜻 보면 영란은행에게는 악몽처럼 들릴 수 있습니다. 하지만 한 가지 알아둘 것은 영국 전체가 2008년 위기가 닥쳤을 때보다 부동산 폭락에 훨씬 덜 취약하다는 점입니다. 이는 주로 2008년 이후 강화된 대출 기준의 결과입니다. 예를 들어 2008년 금융위기 이전에는 일부 은행에서 '125% 모기지'를 제공했는데, 즉 부동산 가치보다 더 많은 금액을 대출할 수 있었습니다.
오늘날에는 주택담보대출을 받은 주택 소유자가 적고(전체 가구의 30% 미만이 주택담보대출을 받아 주택을 소유하고 있으며, 35% 이상이 주택을 전액 소유하고 나머지는 임차), 대출 기준이 더 엄격해지고 경제성 문제로 인해 주택담보대출을 받은 사람들은 평균보다 더 나은 조건으로 대출을 받는 경향이 있습니다. 은행도 덜 노출되어 있으며 가계 부채는 2008년에 비해 현저히 낮아졌습니다. 당시에는 GDP 대비 156%에 육박했지만 현재는 131% 정도로 지난 8년여 동안 크게 변하지 않은 수치입니다.
따라서 적어도 제가 보기에 영란은행은 호주나 캐나다 중앙은행에 비해 정책금리 설정에 있어 주택 시장의 제약을 훨씬 덜 받고 있다고 생각합니다. 실제로 한 회의에서 영란은행 통화정책위원회의 한 위원은 영국의 주택 가격이 20% 하락할 수 있지만 여전히 코로나 사태가 시작되기 전으로 돌아갈 수 있다고 지적하며 우려할 필요가 없다고 말했습니다.
인플레이션은 기저 효과, 특히 에너지 요금으로 인해 다음 은행 수치에서 급격히 하락할 것입니다 (CPI 금리는 현재 10.1 %에서 7-8 %로 완화 될 가능성이 높습니다). 하지만 현재 영란은행의 주요 관심사는 임금입니다. 현재 영국의 평균 임금은 연간 6% 이상 상승하고 있으며, 이는 영란은행이 감당할 수 있는 수준을 훨씬 넘어선 것입니다. 따라서 노동 시장이 심각한 냉각 조짐을 보이지 않는 한 영란은행은 금리 인상 쪽으로 편향될 것으로 보입니다. 균형적으로 볼 때, 저는 연말까지 5%의 은행 금리를 배제하지 않을 것이며, 이는 아마도 파운드화 강세를 의미할 것입니다(작년에 달러 대비 파운드화가 거의 사상 최저치를 기록한 것을 감안할 때, 이는 큰 요구는 아닙니다).
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미국은 어떤가요?
높은 부동산 가격을 둘러싼 분노에 대한 첫 번째 이야기는 미국에서도 주택을 처음 구입하는 사람들에게 주택 가격이 비싸졌고, 특히 팬데믹이 저점을 찍은 이후 모기지 금리가 두 배로 올랐기 때문에 공감이 가는 부분입니다.
존이 영국에 대해 말한 것처럼 미국에서는 S&P/Case Shiller 주택 가격 지수를 보면 가격이 하락세를 보이고 있습니다. 하지만 팬데믹 이전의 어느 시기와 비교하면 여전히 높은 수준입니다.
25년 전으로 거슬러 올라가면 금융 위기의 파산에도 불구하고 시간이 지남에 따라 가격이 꾸준히 상승한 것을 볼 수 있습니다. 이는 밀레니얼 세대가 물가 상승, 계약금 인상, 이자율 상승이라는 삼중고를 겪고 있는 이유를 명확히 보여줍니다. 게다가 1970년대처럼 주거용 부동산이 인플레이션 헤지 수단으로서 효용이 크지 않다면, 첫 주택 구매자들의 이 문제는 조만간 사라지지 않을 것입니다.
영국과 가장 큰 차이점은 우리가 사용하는 모기지 유형입니다. 모기지 기간은 25년, 30년 또는 35년으로 미국과 동일하지만 이자율은 일반적으로 2~7년 동안만 고정되어 있습니다. 즉, 기준금리에 따라 모기지 비용이 상승하는 대출자 집단이 많기 때문에 금리 인상이 경제에 더 즉각적인 영향을 미칩니다.
고정금리 모기지는 연준이 더 많은 조치를 취해야 하는 이유일 수 있습니다.
미국에서는 주택 소유자의 대다수가 대출 기간 동안 이자율을 고정합니다. 즉, 이자율에 민감하지 않으면서도 가장 큰 부채를 안고 있습니다. 이는 마음의 평화와 재정적 안녕을 위해 좋은 일이지만, 고정 금리의 왕이 주는 것은 고정 금리 왕도 가져갑니다. 연준의 금리 정책이 가계에 미치는 영향이 크지 않다는 것은 영국 영란은행과 동등한 효과를 내기 위해 금리 약을 대량으로 투여해야 한다는 의미일 수 있습니다. 그리고 실리콘밸리 은행의 사례에서 알 수 있듯이 이 약에는 분명 부작용이 있습니다.
그럼에도 불구하고 존은 영란은행이 연말까지 5%에 도달할 수 있으며, 이는 연방준비제도와 거의 비슷한 수준이라고 말합니다. 그럼에도 불구하고 금리 정책이 가계에 얼마나 직접적인 영향을 미치는지 때문에 연준만큼 멀리 가지 않을 것입니다. 따라서 제 생각에는 경착륙 없이 탈출할 가능성이 더 크다는 뜻입니다.
수치로 살펴보기
61.7%
- 2023년 1분기에 상업 및 산업 대출에 대한 수요가 약세를 보인 중소기업의 비율
경기 침체를 예의주시한다면 비즈니스에 집중하세요.
그럼에도 불구하고 저는 미국의 경착륙을 기본 사례로 삼고 싶지 않습니다. 저는 여전히 완만한 경기 침체를 수반하는 연착륙 진영에 속해 있습니다. 하지만 미국 가계가 상대적으로 높은 금리에 대해 절연되어 있다는 것은 자본 투자, 해고, 사업 형성 등 비즈니스에 미치는 영향이라는 렌즈를 통해 이 문제를 바라봐야 한다는 것을 의미합니다.
예를 들어, 미국의 1분기 수치를 보면 소비는 꽤 잘 견뎌냈습니다. 국내 구매자에 대한 최종 판매는 해당 분기에 연율 3% 이상 증가했습니다. 가장 큰 하락세를 보인 것은 재고였습니다. 재고 감소로 인해 GDP에서 2.26% 포인트가 감소했는데, 이는 전분기 대비 GDP 감소폭보다 더 큰 수치입니다.
월요일에 연방준비제도이사회가 발표한 최신 수석 대출 책임자 의견 조사에 따르면 신용 경색으로 인해 신용 수요가 부족한 것으로 나타났기 때문에 현재 제가 가장 중점을 두고 있는 부분은 비즈니스 형성입니다. 중소기업의 (상업 및 산업) 대출 수요가 약화되었다고 보고한 은행의 비율은 1분기에 62%로 증가했습니다. 아래 빨간색으로 강조 표시된 부분이 바로 그 부분입니다.
이제 1년 전 1분기와 비교해보면 그 수치는 11%에 불과합니다.
이는 사람들이 1년 전보다 더 많은 사업을 시작하지 않고 있다는 것을 의미하며, 따라서 고용 추세는 약화될 것입니다.
고용 약화
이것이 바로 나쁜 소식입니다. 주거용 부동산이 버티고 있더라도 걱정해야 할 다른 문제들이 여전히 남아 있습니다. 그리고 이러한 문제들이 마침내 고용에 영향을 미치기 시작했습니다. 실업 보험 청구가 계속되고 있는 것에서 이를 가장 명확하게 확인할 수 있습니다. 1년 전보다 매주 평균 약 30만 명이 더 많은 사람들이 실업 보험 수당을 계속 청구하고 있습니다. 6개월 전 4주 평균을 보면 약 45만 명입니다. 이는 9월에 계속 청구 건수가 130만 건을 약간 밑돌다가 180만 건 이상으로 증가했기 때문입니다.
아래 차트를 통해 전체적인 상황을 파악할 수 있습니다.
기본적으로 경기 침체가 발생하지 않는 한 실업수당 청구 건수가 이렇게 높은 증가세를 보인 적은 없었습니다. 가장 근접했던 시기는 2019년 초였습니다. 그리고 우리는 그때의 수준을 훨씬 상회하고 있습니다. 따라서 고용 데이터조차도 경기 침체를 시사하고 있습니다.
(유명한) 출생-사망 모델
경제학 마니아들은 미국 노동부의 출생-사망 모델에 대해 이야기하는 것을 좋아합니다. 정부는 웹 사이트에서 다음과 같이 설명합니다:
사업을 시작하는 사업체와 표본 프레임에 나타나 표본 추출이 가능한 시점 사이에는 피할 수 없는 시차가 존재합니다. 매월 새로운 기업 탄생이 고용 증가의 일부를 창출하기 때문에 이러한 증가를 추정하려면 비표본 방법을 사용해야 합니다.
문제는 이 방법론이 경기 순환의 전환점에서 심각한 장애물에 부딪힌다는 것입니다. 경제가 침체되면 이 모델은 기업 사망보다 기업 출생으로 인해 창출되는 순 일자리 수를 과대평가합니다. 그리고 경제가 회복되면 이를 과소평가합니다.
고위 대출 책임자 의견 조사에 따르면 올해 1분기는 2022년 1분기보다 신규 기업 설립이 훨씬 더 나빠질 것으로 보입니다. 그러나 출생-사망 모델에 따르면 2023년 4월에는 2022년 4월(32만 3,000개)보다 기업 출생(37만 8,000개)으로 인해 더 많은 일자리가 창출될 것으로 예상됩니다. 이는 현실적이지 않습니다. 따라서 가장 최근 일자리 보고서의 고용 데이터는 노동 시장의 강세를 과장했을 가능성이 높습니다.
경기 침체에 빠졌지만 주택 때문은 아니다
저는 높은 인플레이션과 금리 상승에도 불구하고 세계 경제가 얼마나 잘 버텨왔는지 놀라워했습니다. 영국은 여전히 두 자릿수 인플레이션을 기록하고 있는 몇 안 되는 선진국 중 하나입니다. 그럼에도 불구하고 아직 경기 침체에 빠지지 않고 있습니다. 존 스테펙의 분석에 따르면 소비자들이 버티고 있을 뿐만 아니라 주택 시장도 버티고 있다는 것입니다. 따라서 경기 침체가 심각하지 않을 것이라는 낙관적인 전망을 할 수 있습니다.
과거 유럽의 아픈 사람에게 충분히 좋은 것은 미국에도 충분히 좋은 것이라고 생각합니다. 소비와 주택 가격이 견고하게 유지되고 있다는 전제 조건이 미국에도 동일하게 적용됩니다. 차이점은 연준이 더 일찍 더 커졌다는 것입니다. 그리고 균열이 보이기 시작했습니다.
은행 위기가 금융 위기를 촉발하는 것은 아닙니다. 단순히 은행이 너무 작기 때문에 그렇게 될 것이라고 생각하지 않습니다. 지난번 고물가 이후 큰 폭의 금리 인상으로 파산한 저축은행과 대부업체보다는 규모가 크겠지만, 부실 규모는 그다지 크지 않을 것 같습니다. 그럼에도 불구하고 1990년대 초반은 경기 침체가 얕았습니다. 따라서 현재도 크게 다르지 않을 것으로 예상해야 합니다.
경기 침체가 오면 주택 경기가 약화될 수 있습니까? 물론입니다. 하지만 이번 미국과 영국에서 다른 점은 구조적인 주택 공급 부족입니다. 이는 주택 건설업체들이 무분별하게 주택을 공급하지 않았기 때문에 발생한 대불황의 산물입니다. 미국에는 고정금리 주택담보대출에 묶여 이사를 원하지 않는 수많은 사람이 있습니다. 이로 인해 재고가 감소하여 가격이 다른 경우보다 높게 유지됩니다. 마지막으로, 밀레니얼 세대는 주택 사다리로 올라가는 인구 집단으로 이전 세대인 X세대보다 규모가 커서 수요가 늘어날 것이 확실합니다.
그럼에도 불구하고 고용 시장 강도를 나타내는 가장 좋은 실시간 지표인 실업수당 청구 건수가 급증하는 신용 경색을 감안할 때 진정한 약세를 보이고 있기 때문에 경제의 고용 버팀목이 무너지는 것은 시간 문제일 뿐입니다. 그리고 그렇게 된다면 올해 말쯤에는 경기 침체를 의미하게 될 것이며, 다행히도 그 정도는 완만할 것입니다.
금주의 명언
저도 여러분과 마찬가지로 신용 경색 또는 적어도 신용 압박이 시작되고 있다는 느낌을 시장과 비즈니스 접촉에서 확실히 받고 있습니다,
오스틴 굴스비
시카고 연준 총재
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